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亞馬遜股價為什么這么高?
發布時間:2018年09月06日 11:01:31

(網經社訊)亞馬遜股價為何這么高?這是知乎上的一個問題,提問背景不是市值突破萬億美元,兩年前我回答該問題時其市值不過3000多億美元。其中的一些觀點放到現在來看,也還是值得我們細細探究一番。

亞馬遜滲入到了生活的很多方面,以至于不少人喜歡用“亞馬遜稅”這個概念形容它。一家存在不到30年的公司,是怎么成為社會不可或缺的“基礎設施”的呢?

兩個問題或許都可以在貝佐斯1997年那封致股東信里窺見端倪。以下是我根據致股東信所做的回答:

針對知乎上的那個問題,提問的人其實選錯了衡量指標,沒想清楚為什么估值。在我重溫《黑客帝國Ⅱ》,覺得有句話特別適合聊估值這事。

梅羅紋奇(程序)問尼歐一行人為什么而來,尼歐等人說是因為聽從先知的意見來尋找鑰匙管理人。

梅羅紋奇笑道:“這不是回答為什么。事實上,你們只是被告知來這里,然后你們服從了,這意味著,你們只是程序鏈條中的一個環節,你并不知道來這里的原因。‘為什么’才是唯一真實的力量源泉,沒有它,則沒有力量。”

“why”is the only real source of power.

“為什么”是唯一真實的力量源泉。

我們為什么要進行估值這件事呢?因為我們需要知道,在未來某個時間點,所投資的公司能否實現XX價值,從而滿足我們的投資回報率。這意味著,你需要判斷的是公司的未來價值。

所以,當你用PE來衡量公司價值,立刻就陷入到兩個誤區:

(1)說PE高,是因為你拿亞馬遜和其他相似公司作比較,所以覺得高,可是比較后得出的是相對價值,你仍然不知道亞馬遜的絕對價值是多少;

(2)PE的公式是每股市價 ÷ 每股稅后利潤。你發現問題了么,買股票是在投資這家公司的未來,可是PE卻試圖用現在賺多少錢告訴你未來它的價值是多少。

ROE的問題也是一樣。股權回報率(ROE) = 凈利潤 ÷ 股東權益 = 凈利潤率 * 總資產收益率 *杠桿率。不僅沒有告訴你未來,還潛在地包含了杠桿因素。

唯一模糊但正確的方法是折現現金流估值法(DCF)。

作為一名企業家,貝佐斯最先認清了什么是企業價值,那就是未來自由現金流,而不是季度利潤。通過與更少的流通股這一做法搭配,他可以回饋股東更多價值。

貝佐斯曾說:

“我們為什么不像大多數人那樣,首先關注每股盈利或盈利增長?答案很簡單,盈利并不能直接轉化為現金流,股票價值是未來現金流的現值,而不僅僅是未來盈利的現值。未來盈利是每股未來現金流的組成部分——但是并非其唯一的重要組成部分。

運營資本和資本支出也很重要,因為是未來的股份稀釋。盡管有些人會認為這有悖常理,但是一家公司可能在特定環境下通過盈利增長損害股東價值。當增長所需的資本投資超過這些投資產生現金流的現值時,就會發生這種情況。”(貝佐斯致股東信)

這段話可能有點繞,所以他舉了一個形象的例子來證明:

設想一位企業家發明了一種機器,可以快速把人從一個地方運送到另一個地方。這臺機器價值昂貴,耗資1.6億美元,每年能夠運送10萬名乘客,使用壽命為4 年。每次載客運行售票1000美元,能源成本為450美元,勞動力成本為50美元。

生意很好,第一年運送了10萬人次,完全發揮了一臺機器的能力。在扣除4000萬折舊費、5000萬能源、勞動力成本,產生了1000萬美元的盈利。

這家公司優先考慮收益,決定投資更多的資金,從第二年到第四年增加更多的機器。第四年結束后,復合收益增長率100% ,累計盈利1.5億美元。考慮到上述利潤表的投資者會感到非常高興。

然而,現金流量卻是完全不同的情況。同樣在這四年里,運輸業務產生了5.3億美元的負自由現金流。

當然,其他商業模式的盈利更接近現金流。但是我們的運輸模型表明,不能依賴利潤報表來判斷股東價值的創造或毀滅。

這個故事里,每年的未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利分別是5000萬美元、1億美元、2億美元和4 億美元,連續三年實現100% 的增長。但是沒有考慮到12.8億美元的資本支出。資本支出對創造現金流必不可少,未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利不能代表現金流。

如果我們相應地修訂增長率和機器的資本開支——現金流情況究竟是更加惡化還是有所改善?

奇怪的是,從現金流的角度來看,這項業務增長速度越慢,發展會越好。為第一臺機器投入初期資本支出后,理想的增長軌跡是盡快增加100% 的運營能力,然后停止擴張。然而即使只有一臺機器,累計現金流總額直到第四年才超過初期的機器成本。

可是考慮到貼現率是資本成本的12%,現金流依然是負值。(貝佐斯致股東信)

回看亞馬遜近兩年的表現,在最近19個月,它的市值經歷了2200億美元的暴漲。

很多人將之歸因于市場極度看好AWS(亞馬遜網絡服務,即云計算業務板塊),在2015年亞馬遜第一次公布AWS業績時 ,股價即暴漲了14% 。誠然它是估值的重要因素,但它不是全部因素。

大家忽略了亞馬遜的自由現金流從2015年開始發生巨變。短短一年時間里,它的自由現金流從19億美元突增至73億美元。

至此,貝佐斯成功兌現了20年前關于自由現金流的承諾。現在,他又做出了未來現金流的規劃,并且在云計算、數字媒體、電商等三方面表現不錯,你覺得投資者是應該選擇相信,還是不屑一顧?

資本市場看好AWS是有理由的,除了這個概念所意味的前景,更重要的是大家認為這是一個可以帶來充沛自由現金流的項目。

當然,有時僅憑現金流不能準確衡量估值。畢竟投資前期,現金流較低,不過只要在日后能獲得更多補償,早期接受較低的現金流也是值得的。

至于說3000多億美元的估值高不高,我覺得這主要還是要看投資周期,以及亞馬遜能否在投資周期內實現它的成長承諾。

之所以很多投資者不愿意用折現現金流估值法,就在于在不了解公司、行業的情況下,預知未來很難,這套估值法需要大量假設,而且任何一點假設都會引發估值變化。相比而言,用相對估值法市盈率什么的,顯然更簡單。

PS:很多人認為亞馬遜不賺錢。它真的在做賠錢買賣嗎?比較下ROIC(投入資本回報率)和WACC(加權平均資本成本,類似機會成本),亞馬遜近3 年的投入資本回報率(不包括商譽)是19.8%,遠在10.5% 的資本成本之上。(來源:虎嗅)

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【關鍵詞】亞馬遜貝佐斯
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